SPAC，是给资本市场多一个选择

詹咏渝瑞恩资本RyanbenCapital 2022-08-12

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来源：香港01 詹咏渝

近两年SPAC(特殊目的收购公司)上市制度热潮席卷美国，不少SPAC在合并前股价已率先升空，市场无限憧憬下，愈来愈多SPAC应运而生。香港亦在今年9月推出SPAC咨询文件，冀赶上SPAC快车，咨询期至今年10月底。

对于香港特色的SPAC，市场反应两极，有金融界人士认为港版SPAC条件太严谨，吸引力欠奉。

以香港为基地的Argyle Street Management Limited(ASM)去年亦赶上SPAC快车，在美国成立SPAC，并购东南亚有潜力的对象。该公司项目负责人之一、ASM执行董事黄科凯(WONG Kurkye)则对于香港推出SPAC大表欢迎，「SPAC是给市场多一个选择，不做就少一个产品，少一份竞争力。」

SPAC热潮，亚洲之中，就数新加坡「反应」最迅速，今年9月正式通过SPAC上市。香港亦不甘落后，9月17日推出了SPAC咨询文件，正式打开香港SPAC之门。

财库局长许正宇，于月中(10月17日)在电台节目上称，港交所提出设立SPAC(特殊目的收购公司)上市制度，目的是为了吸纳优质的SPAC来港上市。他强调SPAC会以质量先行，故此现阶段并不开放予散户参与，以保护投资者。

的确，充满香港特色的SPAC，可谓「稳字当头」，例如仅限专业投资者参与认购及买卖、发起人需持有第6类(就机构融资提供意见)及第9类(提供资产管理)牌照，而且设有最低首次公开发售集资额10亿元的要求，甚至在行使赎回权利都有「自己一套」(见表一)。相比之下，美国与新加坡的上市条件较为宽松。

数据源：SEC、新交所及港交所文件。

无须自有资金上市，吸引高增长行业

由于SPAC本身只是空头支票公司，并无任何实际业务，投资者是押注公司投资团队眼光，冀找到「宝藏」。为了减低散户风险，港交所因而设下多重条件。其中，最低集资额10亿元要求，意味SPAC上市前期最低市值高达40亿元，备受市场争论。皆因有能力达到此市值，已经可以满足主板上市要求。为何一间有规模的公司还会选择SPAC上市？

ASM执行董事黄科凯表示，就算香港特色SPAC门槛较美国高，但仍有一定吸引力，虽然两者最终目的都是上市，但过程却全然不同。两者最大的分别在于IPO是公司本身有意上市，以自有资金找保荐人进行一连串上市程序。但SPAC却是主动「找上门」，由SPAC发起人寻找资金进行上市程序。

「经SPAC上市和传统IPO上市的另一个分别在于定价，IPO上市的定价一般是在路演时，看市场反应才能确认。但SPAC的上市定价是则是由SPAC发起人及目标公司共同决定的。」换言之，目标公司不用花费巨额去聘请专业团队去做上市前的市场咨询，这些成本由SPAC 发起人承担。再加上经由SPAC上市定价有确定性，对目标公司来讲，是另一诱因通过与SPAC合并方式上市。

赞成合并的股东不能行使赎回权「要命」

但今次咨询文件中，当局有一项建议是只有反对合并的股东才有赎回权，意即赞成交易的股东无法行使赎回权。美国由2015年开始，不论赞成或反对均可行使赎回权；新交所最终出台方案亦跟随美国的做法。

黄科凯认为这项建议最「要命」，「如果股东觉得个刁估值合理，只是自己不钟意这间公司或行业，就会出现赞成合并但行使赎回权的情况。例如发起人找了一间具潜力的矿业公司，但股东可能要兼顾ESG，股东都会赎回。」股东投票时的市场情绪亦直接影响投票结果，不一定纯粹是估值问题。你合并一间公司没问题，但股东可能觉得市场有其他更好选择呢？」

他直言，这项建议对于SPAC发起人很不利，因SPAC生命周期只有两年，「找目标、谈估值、做尽职审查，等待目标公司完成符合上市规定的审计等，已经要花了数个月时间，还要找PIPE(PrivateInvestment in Public Equity)投资者，然后再提交联交审批，组织股东大会等，到投票的时候，这个SPAC可能得返几个月命。SPAC发起人前期成本出哂，但是不要获得股东同意合并的不确定性这样大，好多人为了赎回而反对，基本上就玩完，白做还要亏损钱，谁还会去做？」在他而言，联交所其它条件都有其合理性，但此项则有点太严。

黄科凯认为美国资本市场够深，目标公司可享较高估值，故最具吸引力。

新加坡目标东南亚为主，香港专攻内地市场

纵观三地的上市要求，美国纽交所及纳斯逹克都只是要求最少5,000万美元、1亿美元集资(约折合3.88亿及7.76亿港元)，新交所要求1.5亿新加坡元(折合约8.64亿港元)。美国及新加坡所要求的公司市值较香港SPAC为低，目标公司会否选择赴港上市？

相比之下，黄科凯认为美国仍是最有吸引力的上市地点，「始终美国资本市场够深，加上估值较高，所以美国一定是目标公司的首选。」至于新加坡与香港，则有各自的定位。「新加坡同香港不是直接竞争，东南亚公司倾向到新加坡上市。」他举例，如印度尼西亚公司力宝(Lippo)旗下的OUE Lippo Health Care，以及另一间印度尼西亚综合企业金光集团(Sinar Mas Group)旗下的Golden Energy andResources、Sinar Mas Land Ltd亦有在新加坡上市。东南亚最大的酿酒商之一「泰国酿酒」，则是新加坡今年最大的IPO。

反观到香港上市的东南亚公司寥寥无几，但却受到内地公司的青睐，料两地SPAC的命运与IPO情况也雷同。不过，虽然目标公司对赴港以SPAC形式上市有一定需求，但黄科凯认为短期内发展不会与美国一样快，「美国有SPAC好多年，好多基金都有投资开SPAC，还有好多专做SPAC的advisor及banker，但香港不是好多人做这样东西。」

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